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　7月数据表明，宽信用发力道阻且长，三季度宽信用怎样发力或是政策重点，利率并轨市场化或在三季度破局。

　　摘要

　　7月整体社融、信贷数据同比增量为负，增速放缓，宽信用道阻且长，预计三季度政策将在此着力。

　　社融方面：7月社融增速放缓，同比较2018年同期减2153亿，专项债拉动不抵信贷和票据融资的收缩：

　　(1)7月专项债同比增量显著，直接融资同比微增；

　　(2)但信贷同比大幅放缓近4775亿，环比表现明显弱于季节性；表外融资中，未贴现银行承兑汇票同比增量则下降4000多亿至-1819亿。

　　信贷方面：7月信贷余额增速降至12.6%，创近期新低；居民端、企业端各类型贷款同比增量均为负。

　　7月金融数据表明了当下宽信用发力的几个问题：

　　(1)企业信贷需求疲软。企业贷款、票据融资同比表现均弱，债券融资基本与2018年同期持平也没有改善，BCI指数中企业融资环境指数7月再下降对此进行了印证。

　　(2)另外包商银行对中小银行流动性的影响仍未消退。7月末，票据转贴现利率下行，其中国股银行转贴利率下降更为明显，说明，在企业融资需求弱、票据二级市场出现供不应求的背景下，包商银行事件影响下，票据二级市场对国股行的票据需求更大，而对中小银行票据需求则相对弱，从而国股银行票据转贴利率下降更快。

　　预计三季度，宽信用更有效的发力将是政策重点：

　　(1)预计信贷、流动性投放力度相较二季度边际有所加大。

　　(2)预计“利率两轨合一”将在三季度逐步破局。预计不会看到降低存贷款基准利率，但“变相降息”或箭在弦上，央行可能会下调OMO等政策利率，引导市场利率下降，同时将推进LPR改革及LPR与市场利率挂钩。

　　正文

　　一、专项债发力不抵信贷和票据相关的拖累，社融增速放缓

　　7月，新增社融低于此前市场预期，环比回落，同比变化由正转负，增速回落，结构没有亮点。

　　7月当月，新增社融较2018年同期减2153亿元。从结构看，本月同比提升的主要是专项债，直接融资略有改善，但信贷、票据相关恶化显著(图1)。具体的：

　　7月专项债净融资同比增2534亿，直接融资同比增462亿，其中债券融资仅45.25亿，股票融资同比改善较多。

　　人民币贷款回落显著弱于季节性。7月人民币贷款表现疲软，当月环比减约8000亿元，贷款回落固然有季节性的原因，但同比显著减4775.2亿元，回落幅度超出季节性。

　　表外融资同比增量再次转负，尤以票据最为显著。表外融资整体同比增量由正转负至-1339亿元。分项来看，三项同比增量均放缓，最为显著的是信托和票据相关，其中信托贷款同比虽仍为小幅增加，但在房地产信托受调控下，同比增量较上月大幅收缩1100亿至515.9亿。未贴现银行承兑汇票同比增量较上月则下降4000多亿至-1819亿(图2)。

　　票据融资显著弱于季节性，与贷款一起指向当前宽信用发力道阻且长。我们将社融中的未贴现银行承兑汇票与信贷中的票据融资合起来当做票据相关融资，可以看到，每年7月票据融资增量均为年内较低水平，这主要与企业结算行为有关，但2019年7月明显弱于季节性。7月社融中的未贴现汇票及信贷中票据融资共-3279亿，环比看较6月下降近2900亿；而过去3年7月环比较6月比平均下降1164亿，过去5年7月较6月平均下降2264亿(图3)。

　　在信贷和票据等拖累下，社融增速放缓(图4)。7月社融存量同比增速较6月放缓近0.2个点至10.7%；社融中扣除专项债的存量增速较6月放缓0.3个点为9.5%；此外广义社融增速较上月放缓近0.4个点至10.7%。




　　二、信贷全面趋弱，宽信用发力还需时间

　　信贷方面，7月新增信贷同比减少3900亿，同比增量进一步放缓。分大类来看，票据融资、中长期贷款、和短期贷款同比增量均为负。

　　企业贷款各类融资方式均走弱。企业及其他机构贷款增量同比减3527亿，其中企业短期贷款同比增量由正转负至-1160亿，企业中长期贷款同比较上月再降近900亿至-1197亿；企业票据融资同比增量继续为负，为-1104亿(图5)。

　　居民端亦是如此。7月，居民端贷款整体同比增量为-1232亿，其中短期贷款同比增量由正转负至-1073亿，中长期贷款在连续4个月为正后，7月也转负，为-159亿(图6)。

　　最终，贷款余额增速放缓近0.4个点至12.6%，为2018年下半年以来的新低。


　　三、预计三季度信贷投放力度或加大，利率并轨将破局

　　7月金融数据表明了当下宽信用发力的几个问题：

　　(1)企业信贷需求疲软。企业各种期限、各个类型的融资意愿均弱，债券融资基本与2018年同期持平没有改善，而票据融资、短期贷款、中长期贷款同比则均继续减少，这些均指向企业贷款需求疲软，而BCI企业经营状况指数则对此进行了印证，7月该指数再下降2个点，已连续3个月下降；其中的融资环境指数更是下降了近3个点(图7)。

　　(2)当前，包商银行对中小银行流动性的影响仍未消退，而一个体现是票据转贴现利率的变化。7月末，票据贴现利率和转贴利率都出现了下行，而转贴现利率中，国股银行转贴现利率下降的更为明显，这一定程度上说明，企业贷款需求放缓，票据融资需求下降，但银行仍有信贷任务考核，从而票据二级市场出现了一定的供不应求，而在包商银行事件影响下，票据二级市场对国股银行票据的需求可能更大，而对中小银行票据需求则相对弱，从而国股银行票据转贴利率下降更快(图8)。


　　从而，后续政策上，我们预计：

　　(1)预计三季度信贷、流动性投放力度相较二季度边际有所加大。二季度的货币政策执行报告中也指出：“引导广义货币 M2 和社会融资规模增速与名义 GDP 增速相匹配”的表述；“保持流动性合理充裕”；强调“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”；用四个专栏之一，专门探讨“降低小微企业融资成本”；此外还用一个专栏讨论了中小银行问题。

　　(2)预计“利率两轨合一”将在“三季度”逐步破局。“利率两轨合一”是年内货币政策的一件大事。不会看到降低存贷款基准利率，但“变相降息”或箭在弦上，央行可能会下调OMO等政策利率，引导市场利率下降，同时将推进LPR改革及LPR与市场利率挂钩，实现变相降息。预计三、四季度以“加权贷款平均利率”为代表的实体融资成本将再呈下行趋势。

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